2020年12月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)私募投資基金監(jiān)管的若干規(guī)定》（以下簡稱《基金監(jiān)管新規(guī)》）。這是證監(jiān)會(huì)2014年《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》之后又一重量級(jí)政策文件。
《基金監(jiān)管新規(guī)》重申和細(xì)化了私募監(jiān)管的底線要求，指引私募行業(yè)回歸投資和私募本源，直接影響到目前24600余家管理人的展業(yè)規(guī)范。
行業(yè)規(guī)則升級(jí)為監(jiān)管規(guī)則
第一條 為了規(guī)范私募投資基金（以下簡稱私募基金）業(yè)務(wù)活動(dòng)，保護(hù)投資者和相關(guān)當(dāng)事人的合法權(quán)益，促進(jìn)私募基金行業(yè)健康發(fā)展，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募辦法》）等法律法規(guī)，制定本規(guī)定。
本條解讀：
本條明確規(guī)定“根據(jù)《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡稱《私募辦法》）等法律法規(guī)，制定本規(guī)定。”從法律適用的角度看，《基金監(jiān)管新規(guī)》系對(duì)《證券投資基金法》的執(zhí)行，對(duì)《私募辦法》適用新時(shí)期解決新問題的完善和補(bǔ)充，類似司法上的司法解釋功能。
《基金監(jiān)管新規(guī)》為規(guī)范性文件。有部分解讀稱其為部門規(guī)章，此為錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。規(guī)章制定系立法范疇，起草、審查、決定、公布均有嚴(yán)格程序。《基金監(jiān)管新規(guī)》制定并非立法程序。
《基金監(jiān)管新規(guī)》將近年來中基協(xié)推動(dòng)實(shí)施的部分重要行業(yè)自律規(guī)則，確立為行政監(jiān)管規(guī)則，將進(jìn)一步推進(jìn)私募行業(yè)的法治化建設(shè)和管理。
2014年以來，中基協(xié)出臺(tái)了大量行業(yè)自律規(guī)則，包括私募基金管理人登記和基金備案、資金募集、信息披露、適當(dāng)性管理、內(nèi)控指引、命名指引、紀(jì)律處分等等，推進(jìn)行業(yè)的專業(yè)化、規(guī)范化發(fā)展。
但是，對(duì)中基協(xié)行業(yè)自律規(guī)則的效力，業(yè)界存在很大爭議，即這些規(guī)則是否為變相審批性質(zhì)的管制措施，中基協(xié)有無此種權(quán)力設(shè)定。
客觀來看，在私募基金起步較、法律法規(guī)不健全、風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的情況下，中基協(xié)的行業(yè)自律規(guī)則對(duì)規(guī)范和推進(jìn)我國私募行業(yè)發(fā)展，起到很大的積極作用，《基金監(jiān)管新規(guī)》將其中已證明有效且成熟的部分規(guī)則上升為行政監(jiān)管規(guī)則，納入私募監(jiān)管法制化體系，現(xiàn)實(shí)意義重大。
《基金監(jiān)管新規(guī)》具有較強(qiáng)的政策功能，即“進(jìn)一步加強(qiáng)私募基金監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)控私募基金增量風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，提升行業(yè)規(guī)范發(fā)展水平，保護(hù)投資者及相關(guān)當(dāng)事人合法權(quán)益”。
可以推斷，監(jiān)管部門將對(duì)私募基金行業(yè)若干亂象進(jìn)行重點(diǎn)治理，包括公開或者變相公開募集資金、規(guī)避合格投資者要求、不履行登記備案義務(wù)、錯(cuò)綜復(fù)雜的集團(tuán)化運(yùn)作、資金池運(yùn)作、利益輸送、自融自擔(dān)、侵占、挪用基金財(cái)產(chǎn)、非法集資等違法違規(guī)行為。
新設(shè)管理人須標(biāo)明私募字樣
第三條 未經(jīng)登記，任何單位或者個(gè)人不得使用“基金”或者“基金管理”字樣或者近似名稱進(jìn)行私募基金業(yè)務(wù)活動(dòng)，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。
私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在名稱中標(biāo)明“私募基金”“私募基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資”字樣，并在經(jīng)營范圍中標(biāo)明“私募投資基金管理”“私募證券投資基金管理”“私募股權(quán)投資基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資基金管理”等體現(xiàn)受托管理私募基金特點(diǎn)的字樣。
本條解讀：
企業(yè)或公司的名稱管理，受市場監(jiān)管法律法規(guī)調(diào)整，包括《企業(yè)名稱登記管理規(guī)定》《合伙企業(yè)登記管理辦法》等，《私募辦法》、中基協(xié)《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》，未對(duì)私募基金管理人命名有規(guī)制。
目前私募基金管理人名稱可謂五花八門。有突出“投資”屬性，如股權(quán)投資、基金投資、創(chuàng)業(yè)投資、投資管理、投資發(fā)展、投資咨詢等；有突出“管理”屬性，如資本管理、股權(quán)管理、資產(chǎn)管理、基金管理等；有涉及“金融”字樣，如金控、金融發(fā)展、金融控股、金融創(chuàng)新等。
對(duì)一般投資人來說，缺乏專業(yè)識(shí)別能力，不易辨識(shí)是否為真正的私募管理人，不易理解這些主體業(yè)務(wù)的私募性質(zhì)，更不能充分理解私募的風(fēng)險(xiǎn)。
為保護(hù)投資人利益，2018年末中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金命名指引》、《私募基金管理人登記須知(2018年12月更新)》，對(duì)私募基金命名和私募基金管理人的名稱進(jìn)行規(guī)范，對(duì)后者要求應(yīng)當(dāng)包含“基金管理”、“投資管理”、“資產(chǎn)管理”、“股權(quán)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”等相關(guān)字樣。此僅為行業(yè)自律規(guī)則。
《基金監(jiān)管新規(guī)》征求意見稿的原文為：私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在名稱和經(jīng)營范圍中標(biāo)明“私募基金”“私募基金管理”等體現(xiàn)受托管理私募基金特點(diǎn)的字樣。
《基金監(jiān)管新規(guī)》則刪除了“等體現(xiàn)受托管理私募基金特點(diǎn)的”的表述，未來新設(shè)私募基金管理人名稱中必須含有“私募基金”“私募基金管理”“創(chuàng)業(yè)投資”三種字樣之一，而且不能有其他選擇。按新老劃斷原則，此前已設(shè)基金管理人不受影響。
私募管理人須出資真實(shí)股權(quán)清晰
第五條 私募基金管理人的出資人不得有代持、循環(huán)出資、交叉出資、層級(jí)過多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜等情形，不得隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系或者將關(guān)聯(lián)關(guān)系非關(guān)聯(lián)化。同一單位、個(gè)人控股或者實(shí)際控制兩家及以上私募基金管理人的，應(yīng)當(dāng)具有設(shè)立多個(gè)私募基金管理人的合理性與必要性，全面、及時(shí)、準(zhǔn)確披露各私募基金管理人業(yè)務(wù)分工，建立完善的合規(guī)風(fēng)控制度。
本條解讀：
與《私募辦法》相比，《基金監(jiān)管新規(guī)》大大強(qiáng)化了對(duì)私募基金管理人的出資人及實(shí)際控制人的監(jiān)管。
《私募辦法》并無對(duì)出資人及實(shí)際控制人規(guī)制的條款，只在第十九條規(guī)定“投資者應(yīng)當(dāng)確保投資資金來源合法，不得非法匯集他人資金投資私募基金。”
但《基金監(jiān)管新規(guī)》從本條開始，第六條、第九條、第十二條均有對(duì)出資人及實(shí)際控制人的規(guī)定。這與近年來我國大力整治金融機(jī)構(gòu)持股亂象一脈相承。
從安邦保險(xiǎn)、包商銀行等重大金融風(fēng)險(xiǎn)案件可以看出，實(shí)控人通過代持、循環(huán)出資、交叉出資，刻意隱藏關(guān)聯(lián)關(guān)系，規(guī)避監(jiān)管，開展違法違規(guī)投融活動(dòng)，形成了大量的金融風(fēng)險(xiǎn)和社會(huì)問題。阜興系、金誠系等為代表的私募基金典型風(fēng)險(xiǎn)事件也暴露出同樣的問題。
對(duì)私募基金管理人的出資、股權(quán)結(jié)構(gòu)等，中基協(xié)《基金管理人登記須知》(2018年12月更新)規(guī)定：“申請(qǐng)機(jī)構(gòu)出資人應(yīng)當(dāng)以貨幣財(cái)產(chǎn)出資。出資人應(yīng)當(dāng)保證資金來源真實(shí)合法且不受制于任何第三方。申請(qǐng)機(jī)構(gòu)應(yīng)保證股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，不應(yīng)當(dāng)存在股權(quán)代持情形。”“申請(qǐng)機(jī)構(gòu)應(yīng)確保股權(quán)架構(gòu)簡明清晰，不應(yīng)出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)層級(jí)過多、循環(huán)出資、交叉持股等情形。”但為自律規(guī)則，且只能約束新設(shè)管理人，不具有溯及力。
《基金監(jiān)管新規(guī)》沿用近年金融領(lǐng)域強(qiáng)監(jiān)管的思路，對(duì)私募管理人將實(shí)行穿透式監(jiān)管，鎖定幕后真老板，嚴(yán)格股東準(zhǔn)入，加強(qiáng)出資審查，打擊違法規(guī)避，切實(shí)防范行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資人利益。
具體到私募基金管理人的出資代持治理，或涉及幾個(gè)方面：一是外籍出資人，我國早期股權(quán)投資發(fā)軔于海外，海外歸國的外籍身份人員在國內(nèi)設(shè)立私募管理機(jī)構(gòu)時(shí)，委托他人代為持股；二是為方便股權(quán)管理而代持，如管理人員工團(tuán)隊(duì)持股；三是法律禁止持股的人委托他人代持；四是規(guī)避法定人數(shù)限制而代持。
《基金監(jiān)管新規(guī)》之后，此前發(fā)生的代持等須還原，不能則必須退出。未來新設(shè)私募基金管理人必須做到出資真實(shí)、股權(quán)清晰。
金融資管產(chǎn)品視為合格投資者
第七條 私募基金的投資者人數(shù)累計(jì)不得超過《證券投資基金法》《公司法》《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定的特定數(shù)量。投資者轉(zhuǎn)讓基金份額的，受讓人應(yīng)當(dāng)為合格投資者且基金份額受讓后投資者人數(shù)應(yīng)當(dāng)符合本條規(guī)定。國務(wù)院金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)依法發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者，視為《私募辦法》第十三條規(guī)定的合格投資者，不再穿透核查最終投資者。
任何單位和個(gè)人不得通過將私募基金份額或者其收（受）益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓，或者通過為單一融資項(xiàng)目設(shè)立多只私募基金等方式，以變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)或投資者人數(shù)限制。
本條解讀：
《基金監(jiān)管新規(guī)》起草說明指出，本條進(jìn)一步細(xì)化《私募辦法》合格投資者的范圍，對(duì)國務(wù)院金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不再穿透核查，不合并計(jì)算投資者人數(shù)，為私募基金引入長期資金掃除制度障礙。
私募基金的基石規(guī)則為僅能面向合格投資者非公開募集，對(duì)于各類特殊載體、集合產(chǎn)品必須穿透合并計(jì)算人數(shù)，但法律法規(guī)另有規(guī)定或已受法定監(jiān)管的產(chǎn)品應(yīng)該除外。
按《資管新規(guī)》規(guī)定，目前金融資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于：銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。
證券期貨資管產(chǎn)品投私募基金，本身由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，對(duì)合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)徑可自行調(diào)整，也不存在特別的制度障礙。但銀行理財(cái)產(chǎn)品、資金信托計(jì)劃、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品投私募基金，在合格投資者認(rèn)定上面臨一定障礙。
按《私募辦法》第十三條規(guī)定，下列投資者視為合格投資者：
（一）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；
（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；
（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；
（四）中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。
符合本條第（一）、（二）、（四）項(xiàng)規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù)。
按上述規(guī)定，銀行資管產(chǎn)品、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品等金融資管產(chǎn)品，并不能當(dāng)然視為私募基金的合格投資者且豁免合并計(jì)算投資人數(shù)。
2018年資管新規(guī)發(fā)布后，統(tǒng)一了金融資管產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行公平的市場準(zhǔn)入和監(jiān)管，特別是國家大力推進(jìn)直接融資，推動(dòng)了銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管、境外合格投資者投向私募基金領(lǐng)域。
以銀行資管產(chǎn)品為例，雖然2018年《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》并未開放銀行理財(cái)產(chǎn)品投資私募基金，但該辦法第三十六條規(guī)定，“商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品不得直接或間接投資于本辦法第三十五條所列示資產(chǎn)之外，由未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可設(shè)立、不持有金融牌照的機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品或管理的資產(chǎn)，金融資產(chǎn)投資公司的附屬機(jī)構(gòu)依法依規(guī)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金以及國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外。”其意不限制理財(cái)產(chǎn)品投資“金融資產(chǎn)投資公司的附屬機(jī)構(gòu)依法依規(guī)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金”。
假設(shè)銀行私募理財(cái)產(chǎn)品作為LP，投資金融資產(chǎn)投資公司附屬機(jī)構(gòu)的私募股權(quán)投資基金私募基金。按《私募辦法》規(guī)定，其并不能視為合格投資者，需要穿透合并計(jì)算人數(shù)。而銀行私募理財(cái)產(chǎn)品一般投資者人數(shù)較多，上限為200人，導(dǎo)致私募股權(quán)基金極易突破法律規(guī)定的特定人數(shù)限制，如合伙制、公司制基金法定人數(shù)上限為50人。此即為制度障礙。
論投資期限，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品無疑是長期資金，保險(xiǎn)資管產(chǎn)品可以投向私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金。但若產(chǎn)品未在中基協(xié)備備案，則其同樣不能視為《私募辦法》的合格投資者，也需合并計(jì)算人數(shù)。《基金監(jiān)管新規(guī)》發(fā)布后，似應(yīng)不必再行向中基協(xié)備案。
至于合格境外機(jī)構(gòu)投資者、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者，2020年9月證監(jiān)會(huì)關(guān)于實(shí)施《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》有關(guān)問題的規(guī)定明確：“合格境外投資者可以投資證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募投資基金管理人依法設(shè)立的私募投資基金，相關(guān)私募投資基金的最終投資范圍應(yīng)當(dāng)符合本條第一款、第二款的規(guī)定。”《基金監(jiān)管新規(guī)》將其列為合格投資者且不穿透核查人數(shù)，也與此前規(guī)定銜接。
《基金監(jiān)管新規(guī)》確認(rèn)金融資管產(chǎn)品等為合格投資者，掃清長期資金進(jìn)入私募基金的制度障礙，雖然目前包括銀行理財(cái)直接投入私募基金還有限制，但可看出大趨勢(shì)是逐步放開，私募基金行業(yè)可以重點(diǎn)關(guān)注這些長期資金準(zhǔn)入的政策變化。
投股須真借款有度
第八條 私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財(cái)產(chǎn)用于下列投資活動(dòng)：
（一）借（存）貸、擔(dān)保、明股實(shí)債等非私募基金投資活動(dòng)，但是私募基金以股權(quán)投資為目的，按照合同約定為被投企業(yè)提供1年期限以內(nèi)借款、擔(dān)保除外；
（二）投向保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、典當(dāng)資產(chǎn)等類信貸資產(chǎn)、股權(quán)或其收（受）益權(quán)；
（三）從事承擔(dān)無限責(zé)任的投資；
（四）法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)禁止的其他投資活動(dòng)。
私募基金有前款第（一）項(xiàng)規(guī)定行為的，借款或者擔(dān)保到期日不得晚于股權(quán)投資退出日，且借款或者擔(dān)保余額不得超過該私募基金實(shí)繳金額的20%；中國證監(jiān)會(huì)另有規(guī)定的除外。
本條解讀：
本條明確符合一定條件時(shí)，私募基金可以股+債的方式進(jìn)行投資，實(shí)務(wù)操作應(yīng)當(dāng)注意：
1、目的限制。應(yīng)當(dāng)“以股權(quán)投資為目的”。出借人應(yīng)當(dāng)為股權(quán)、創(chuàng)投類私募基金，私募證券基金、私募資產(chǎn)配置基金等原則上不能借款；借款人應(yīng)為擬或已進(jìn)行股權(quán)投資的標(biāo)的公司，如系投資份額，如母基金投資子基金，則不得向子基金借款。
2、借款安排。從本條分析，借款應(yīng)該可以有三種情況：
一，先投即借，投貸是一攬子協(xié)議，即民間版的投貸聯(lián)動(dòng)。對(duì)標(biāo)的公司股權(quán)投資后，基金向所投公司借款。《基金監(jiān)管新規(guī)》并未約束對(duì)單一投資標(biāo)的公司的投貸比重，小投大貸似也可行，但此種情況下若無特殊理由，能否認(rèn)定為“以股權(quán)投資為目的”，實(shí)在難說。
二，投后出借。股權(quán)投資時(shí)并無借款安排，但在投資期內(nèi)基金向被投公司提供借款，此時(shí)能否認(rèn)定為“以股權(quán)投資為目的”？情況可能比較復(fù)雜。有的借款可能確系資助企業(yè)發(fā)展，為此前股權(quán)投資服務(wù)；有的則可能純?yōu)槊耖g借貸，股債的目的截然分開；也有可能就是以股權(quán)投資為名行借貸之實(shí)。具體可從企業(yè)資質(zhì)、借款原因、借款利率、發(fā)生次數(shù)、投貸比重等方面綜合分析認(rèn)定。
三，先借后投，即所謂可轉(zhuǎn)股債權(quán)。《私募辦法》第三十四條規(guī)定“本辦法所稱創(chuàng)業(yè)投資基金，是指主要投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股或者依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益的股權(quán)投資基金。”此處可轉(zhuǎn)換債券主要指交易所可轉(zhuǎn)債、區(qū)域性股權(quán)市場私募可轉(zhuǎn)債等受監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。
私募基金的可轉(zhuǎn)債，本質(zhì)是以借款為基礎(chǔ)的附轉(zhuǎn)股約定的投資合同。基金先出借資金形成債權(quán)，當(dāng)轉(zhuǎn)股條件觸發(fā)時(shí)，將債權(quán)以事先約定的價(jià)格轉(zhuǎn)為借款方公司的股權(quán)即權(quán)益資本。當(dāng)其不能達(dá)到轉(zhuǎn)股條件而退出時(shí)，與民間借貸并無差別。
《基金監(jiān)管新規(guī)》后，私募基金以“以股權(quán)投資為目的”可轉(zhuǎn)債應(yīng)繼續(xù)可行。但實(shí)務(wù)中個(gè)別基金設(shè)置很難觸發(fā)的轉(zhuǎn)股條件，實(shí)為放貸，一旦查證屬實(shí)，這種假可轉(zhuǎn)、真放貸將面臨相關(guān)處罰。
3、期限限制：私募基金借貸只能是短期借款，在“1年期限以內(nèi)”。不過本條未規(guī)定借款期滿后是否可以重簽協(xié)議繼續(xù)借款。
4、額度限制。本條規(guī)定“借款或者擔(dān)保余額不得超過該私募基金實(shí)繳金額的20%”。這與資管新規(guī)規(guī)定的“權(quán)益類產(chǎn)品投資于股票、未上市股權(quán)等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不低于80%”相通。《基金監(jiān)管新規(guī)》征求意見稿曾附有“多次借款、擔(dān)保的金額應(yīng)當(dāng)合并計(jì)算”，目前已刪除。此后私募基金向同一被投公司或多個(gè)被投公司多次借款，只要在任何一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)上不超過實(shí)繳總額20%即可。
5、期限匹配。借款或者擔(dān)保到期日不得晚于股權(quán)投資退出日，此處亦參照了資管新規(guī)規(guī)定，不得期限錯(cuò)配。大多數(shù)情況下，股權(quán)投資退出日具有不確定性，估計(jì)當(dāng)事人只能預(yù)測一個(gè)退出日。
違規(guī)速改莫當(dāng)負(fù)面典型
第十四條
本規(guī)定施行前已登記私募基金管理人不符合本規(guī)定，按下列要求執(zhí)行：
（一）不符合本規(guī)定第四條、第五條、第六條第一款第（九）項(xiàng)、第十一條的，應(yīng)當(dāng)自本規(guī)定施行之日起一年內(nèi)完成整改；
